viernes, 7 de octubre de 2011

El Prestige de la deuda soberana

Publicado en Economiaypolitica.es el 5 de Octubre de 2011


Seguramente muchos de los que alguna vez hayáis hecho análisis estratégicos, evaluaciones o valoraciones financieras os habéis encontrado con que desde instancias superiores se os sugería qué resultado debería arrojar vuestro estudio. Semejante práctica da lugar a una bizarra alteración de la lógica temporal de todo proceso intelectualmente honesto. Pues bien: esto es, ni más ni menos, lo que estamos haciendo con la política monetaria, o sea, con la cantidad de dinero (y crédito) y su precio (tipo de interés). Y el resultado deseado es que los activos recuperen el precio que tenían antes de la caída de Lehman y, de ese modo, mantenernos en la risueña ficción de que nuestros ahorros están (casi) incólumes.
Para volver a los días felices hemos tratado de estimular el crecimiento con gasto público y así frenar el desempleo; hemos inyectado fondos en bancos y cajas, y se ha disparado el balance de los bancos centrales.
Gráfico 1: Balance de la FED y BCE (Fuente: Zerohedge and Reuters)







De hecho, no se han escatimado recursos ni imaginación en los -hélas- fallidos intentos de regreso a la Edad de Oro añorada. No en vano se han violado tabúes ancestrales con los recortes salariales a los funcionarios, la bajada de las pensiones, la nacionalización de la banca, la prohibición de venta de acciones en corto o el establecimiento de tipos de interés oficiales a niveles insólitamente bajos. Se ha intentado casi todo y seguimos igual, o peor: porque pasa el tiempo y, como si de un vertido de fuel se tratara, la sobredosis de deuda extiende inmisericorde su mancha contaminando a privados, bancos y Estados.

Como se decía al comienzo, con las bajadas de tipo de interés se ha pretendido facilitar la liquidez, incentivar la inversión a largo plazo y, por qué no decirlo, reinflar los precios de los activos y así corregir artificialmente los errores de valoración del pasado.

A los expertos financieros no se les escapa que el tipo de interés está presente en el denominador de las fórmulas de valoración, por lo que una reducción de tipos incrementa el valor actual de los activos. Los legos lo verán mejor con un ejemplo; así, la fórmula para determinar el cálculo del valor actual de una renta perpetua sería esta: renta anual / tipo de interés. De ese modo, tendríamos:
Caso 1: Renta de 10.000 € / 5% = 200.000 €
Caso 2: Renta de 10.000 € / 2% = 500.000 €
Es decir, que la misma perpetua renta de 10.000 € anuales vale 2,5 veces más en el segundo caso que en el primero, sin que medie ninguna otra diferencia. ¿Genial, no? Tal debió parecérselo a la FED y al BCE a principios del 2.000 y, más recientemente, después de 2.008. Hoy la FED, toda vez que ya no puede bajar más el tipo oficial del dinero, lo que hace es comprar títulos que le permitan mantener el tipo de interés bajo mediante los famosos Quantitative Easing -procedimiento del que ya se barrunta una tercera edición en 18 meses.

Uno de los límites que tiene esta ilusoria creación de riqueza es la inflación. Pero, dado que dicho índice mide el consumo sin considerar ni la bolsa ni la vivienda en propiedad, la transferencia del presupuesto familiar del consumo hacia la "inversión" (bien que en la mayoría de los casos improductiva) tiene el camino expedito. Y en este trasvase de riqueza, lo que definió el éxito y, de paso, se constituyó en medida del mérito es el orden estricto de llegada al grupo de los "inversores" -con su consiguiente efecto llamada, como buen esquema piramidal. Tendremos que reconocer que es una manera de asignar capital bastante deficiente; la cual, por cierto, si se mira en su conjunto no podrá sino manifestársenos como una estafa generacional.

Pero, además de la inflación y de la destrucción de un esquema de rentabilidad y riesgo perdurable, esta estrategia tiene todavía dos severos inconvenientes que afrontar:
- El principal es que el camino de vuelta en la subida de tipos es un calvario en toda regla: un alza del tipo de interés del 3 al 5% deja el precio de los activos con una rebaja del 40%.
- Y, en segundo lugar, los inversores no tienen incentivos para emplear sus recursos, ya que o bien la rentabilidad es baja, o lo son las posibilidades de crecimiento y de recuperación de la inversión, con lo que muchos agentes quedan excluidos del acceso al crédito dentro del contexto descrito como la trampa de la liquidez.

Así pues, pese a que la estrategia se revela estéril, sortearla se ha convertido en una tarea supererogatoria -y solo quienes desprecien heroicamente los resultados electorales estarán en condiciones de hacerlo. Por otro lado, permanecer en esta estrategia conlleva unos daños mayores para el conjunto de la sociedad, aunque quizá administrados en dosis menos traumáticas.
En este contexto de parálisis, incertidumbre y falta de crecimiento los inversores van refugiándose en los activos de más calidad.

Gráfico 2: Bono España 10 años (Fuente: BSMarkets)



Así, el tipo de interés de España para 10 años había pasado del 4% en Octubre de 2010 a casi el 6,5% en Julio de 2011, con una caída de la valoración de los activos españoles del 38%. En el caso de los tipos de interés en USA o Alemania, una subida de un 1% de los tipos de interés implica un descenso en el precio de sus activos del 25 al 40%: de ahí la adicción al Quantitative Easing de unos y la resistencia de los Eurobonos de los otros.

Los políticos atacan con medidas de corto plazo y los mercados se defienden, como con mucho acierto sostiene Daniel Lacalle. La solución tiene que ser política y con visión de largo plazo. Para deshacer este nudo no cabe sino  reducir el nivel de deuda y, con él, el precio de los activos (bonos, acciones, terrenos, inmuebles), así como facilitar las quiebras de los insolventes, que han de compartir sus pérdidas con sus acreedores. A partir de aquí, y sobre nuevas y más saludables bases, el crecimiento será posible. De otro modo, nos encontraremos, como la célebre lechera del cuento, recogiendo maltrechos trozos de cántaro; pero además, en nuestro aturdimiento,en lugar de emprender el camino de vuelta a casa nos quedáramos enfrascados  buscando aquella flamante granja que nunca tuvimos.

No soy optimista en cuanto a esa solución política: salvo que la situación empeore radicalmente, nos va a costar mucho, a nivel mundial, salir de esta parálisis. En España esta situación es peor si cabe, como corresponde al hecho de que aquí la burbuja fue mayor y la corrección está siendo menor. Como se desprende del artículo de John Müller que aparece en el enlace anterior, otros ha habido que se han visto obligados a dejar de sostener artificialmente el precio de los activos: así le ha ocurrido a Irlanda tras la intervención del FMI, y lo cierto es que, con una caída del 60% del precio de los activos, su economía ya está creciendo casi al 2%. No obstante, no encuentro particularmente atractivo pagar el crecimiento al precio de Irlanda, y por eso insisto en la necesidad de negociar previamente que los acreedores asuman parte de las pérdidas.

Para tratar de contener los daños de una deuda cuyas dimensiones se extienden como un gigantesco vertido de fuel, hemos copiado la perspicaz táctica que otrora se empleó para afrontar el hundimiento del Prestige: en un primer y muy clarividente momento, hemos tratado de mandarla al quinto pino alargando los vencimientos; después, hubo quien pretendió que creyéramos que algunos brotes bordes crecían entre el chapapote; y mucho me temo que, en breve, alguien se pondrá de perfil y dirá que bueeeeeno, si solo son unos hilillos de deuda en las cajitas. Todo ello, en lugar de reducir los compromisos del Estado con las entidades insolventes, minimizar pérdidas y sentarse a negociar con los acreedores un canje de deuda por capital o una quita equivalente a la pérdida del valor de los activos.

No podemos volver a 2007. Como dice Javier Solana, "no estamos en una sociedad en cambio, estamos en un cambio de sociedad".


1 comentario:

  1. Habrá que estar pendiente de como se articula quien es el garante del sistema financiera y se concreta que el FGD sustituye al FROB y el orden de asignación de entidades, pago al FROB y aportación de fondos al FGD.

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